EARNINGS SEASON

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SOMMARIO

Nota sull'autore 5
Introduzione 7

Parte 1

Premesse Generali 11

Capitolo 1

Che cos'è l'analisi fondamentale 13

Capitolo 2

Gli elementi di base di analisi fondamentale nella prospettiva del trading sugli earnings 27

Parte 2

Interpretare l'earnings season 39

Capitolo 3

Earnings season: cos'è, perché e quando è importante 41

Capitolo 4

Arrivare pronti: calendario e disclosures preliminari 51

Capitolo 5

Prima dei risultati: leggere il passato ed identificare le grandezze-chiave 59

Capitolo 6

Il futuro secondo analisi e management: consensus e outlook 73

Capitolo 7

I risultati dei competitors: l'erba del vicino... 91

Capitolo 8

Sono stati comunicati i risultati di: come leggere l'earnings release 97

Capitolo 9

Conference call e aspettative dei manager: fra guidance e mood degli analisi 111

Capitolo 10

Le revisioni del consensus ed il momentum sulle stime 119

Parte 3

Tradare con l'earnings season 127

Capitolo 11

Analisi di volumi e prezzi, dati assoluti e dati relativi 129

Capitolo 12

Sorpresa, sorpresa: quantificazione dell'impatto sul titolo 141

Capitolo 13

Quando entrare e quando uscire dal trade sui risultati 151

Capitolo 14

Le pulizia dopo la festa: la valutazione dei trade effettuati e il feedback per la prossima stagione 165

Parte 4

Case studies 167

Capitolo 15

Caso 1: Metro AG (Q2 2010) 169

Capitolo 16

Caso 2: Luxottica (Q2 2010) 2010

Conclusioni

Alla fine del viaggio 227

Appendice

Glossario dei termini 229

Bibliografia e fonti

237

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Capitolo 1 - Che cos’è l’analisi fondamentale

Quello che state leggendo non è un libro sull’analisi fondamentale, o sulla valutazione delle aziende quotate. Da un certo punto di vista anzi, il suo contenuto apparirà ben poco ortodosso a chi abbia ricevuto una formazione economica, o abbia utilizzato nella sua pratica professionale gli strumenti tipici dell’analisi finanziaria aziendale. Quegli stessi strumenti, o parti di essi, verranno infatti qui utilizzati in modo non convenzionale e per una finalità decisamente differente, passando dal contesto dell’”investimento” a quello del “trading di breve termine”. Cionondimeno, anche se gli strumenti che utilizzeremo nel concreto risulteranno “distorti” rispetto all’originale conformazione e finalità (un po’ come una chitarra elettrica è la “distorsione” di una chitarra acustica, se volete), è necessario svolgere una premessa ordinata che consenta anche a chi non ha competenze specifiche di analisi finanziaria di comprendere il significato della “base fondamentale” presente nelle nostre metodologie di interpretazione e trading dei risultati delle società quotate. Questo è esattamente quanto troverete in questa prima, breve parte di Earnings Season. Chi di voi abbia una conoscenza anche non approfondita delle grandezze di bilancio riclassificato (domanda test: qual è la differenza fra EBIT ed EBITDA?), conosca i rudimenti della valutazione a multipli di mercato (ho due società perfettamente identiche, la prima tratta ad un P/E di 10x la seconda ad un P/E di 12x, che cosa mi aspetto che succeda ai rispettivi prezzi?) e abbia un’idea sommaria di quale siano le premesse essenziali dell’analisi fondamentale potrà, se preferisce, saltare l’intera parte prima e passare direttamente alla “portata principale”, magari utilizzando il glossario che ho inserito al termine del libro come ausilio alla comprensione di quanto discusso più avanti, o tornando qui per ulteriori chiarimenti. A tutti gli altri raccomando caldamente di “resistere alla tentazione” di passare sin da subito alle parti più “succulente” del testo e, con un po’ di pazienza, procedere dall’inizio...

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PRINCIPI BASILARI

Molti di voi si saranno certamente imbattuti, fra un trade e l’altro, in comunicati stampa, articoli del “Sole24Ore” o interviste televisive che riportino le – solo vagamente comprensibili – opinioni di analisti ed economisti su determinati titoli o settori: frasi come «XYZ sta trattando a sconto sull’EV/ EBITDA rispetto ai competitors» o «abbiamo rivisto al rialzo il nostro target come conseguenza di risultati migliori delle attese» dovrebbero esservi piuttosto familiari. Ma che cosa significano? In che modo l’andamento del titolo sarebbe legato all’andamento dei risultati dell’azienda? A quest’ultima domanda, essenzialmente, risponde l’analisi fondamentale. Per quanto le accezioni del termine possano essere più o meno vaste, nel nostro caso intenderemo per “analisi fondamentale” l’utilizzo di strumenti di finanza aziendale ed analisi di bilancio allo scopo di determinare il valore atteso di una società quotata in borsa. Contrariamente ad altre forme di “previsione” (che poggiano nell’ipotesi migliore su di una base probabilistico-quantitativa per spiegare e proiettare nel futuro il movimento di un titolo), l’analisi fondamentale si basa su una premessa razionale teoricamente inattaccabile: il valore di un’azienda al netto del debito esistente è dato dal valore attuale dei flussi di cassa futuri per gli azionisti, in ultima istanza dalla sommatoria (riportata al valore ad oggi) dei dividendi che questi ultimi incasseranno nel corso degli anni.1




1 La premessa fondante dell’analisi fondamentale è mutuata – logicamente se non anche da un punto di vista storico – dalla determinazione del valore attuale di un prestito (mutuo, obbligazione, ecc.) pari alla somma attualizzata ad oggi delle cedole/interessi che verranno ricevuti/pagati e del rimborso a scadenza o durante la vita del prestito (ammortamento della quota capitale). La differenza più evidente risiede nel fatto che, salvo per un evento di default del debitore (ovvero di incapacità a rimborsare il debito contratto), i flussi di cassa di un mutuo o di una obbligazione sono certi nell’ammontare (o nelle formule di calcolo dell’ammontare) e nel profilo temporale, mentre per l’azienda/ azione tali flussi sono incerti sia nell’ammontare che nel timing, con in più il problema della determinazione di un valore di lungo termine, o terminal value, che in realtà non viene mai monetizzato dall’investitore.

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L’idea che consegue è: se il prezzo di un’azione (che altro non è che un attestato di possesso di un’ azienda, o di un suo pezzo “minimo” in caso di possesso di una singola azione) è significativamente diverso dal valore dell’azienda che l’ha emessa, il primo dovrebbe convergere al secondo, e quindi permetterci di realizzare un profitto comprando o vendendo allo scoperto il titolo in questione. Questo è (o dovrebbe) essere vero non solo per i titoli azionari ma per qualsiasi investimento che (i) generi flussi di cassa di qualche tipo (dividendi, cedole, rimborsi del capitale ecc.) e (ii) sia quotato, ovvero il sottostante dell’investimento (un’azienda, il debito emesso da uno Stato, un portafoglio di immobili ecc.) sia tradotto in un titolo di possesso (un’azione, un’obbligazione, la quota di un fondo ecc.) liberamente oggetto di compravendita all’interno di un mercato regolamentato (MOT, Nasdaq, Xetra ecc). Per determinare il valore di un’azienda, l’analista dovrà innanzitutto stimare i flussi di cassa futuri (cashflows), sulla base di assumptions (ipotesi) previsionali sulle grandezze di bilancio (tassi di crescita delle vendite, andamento dei costi operativi, investimenti dell’azienda, evoluzione del debito finanziario, ecc). Ai cashflows applicherà quindi un tasso di attualizzazione, che serve a riportare ad oggi il valore dei flussi in questione, per tenere conto del costo/opportunità dell’investimento, ovvero del mancato rendimento di un investimento alternativo e perfettamente analogo in termini di rischio e durata temporale a quello oggetto di valutazione. Il valore dell’azienda sarà quindi direttamente correlato (cioè crescerà al crescere) ai flussi di cassa prodotti nel tempo, ed inversamente correlato al tasso di attualizzazione dei flussi stessi, cioè in ultima istanza al rischio e alla durata temporale connessi all’investimento. Utilizziamo un esempio per chiarire il concetto. Supponiamo di dover valutare un titolo azionario, che distribuirà domani un dividendo di 0.10 € per azione,2 e per il quale ci aspettiamo una crescita del 5% l’anno per i prossimi dieci anni




2 Per coerenza con le consuetudini adottate dalle fonti che utilizzeremo, qui e in seguito faremo uso della modalità anglosassone per quanto riguarda i segni di decimale e migliaia nelle cifre, utilizzando rispettivamente il punto (“.”, come in 12.15€, o dodici euro e quindici centesimi), e la virgola (“,”, come in 1,000€, mille euro).

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La società, che fingiamo sia una concessionaria autostradale italiana, liquiderà il patrimonio residuo agli azionisti al decimo anno (termine della concessione), ad un valore per azione che abbiamo stimato in 3.5€ per azione.3 Nel grafico alla pagina seguente (Figura 1) trovate l’evoluzione del dividendo per azione nell’orizzonte temporale considerato più il valore di liquidazione all’ultimo anno. Quanto “vale” oggi un’attività che presenta questi flussi? La risposta giusta, come immaginerete, non è la mera somma dei flussi prodotti (quindi, nel nostro caso, 4.92€ per azione). Innanzitutto, quest’ultima non tiene conto del passaggio del tempo, e della sua conseguenza monetaria principale, ovvero l’inflazione (ed il conseguente deprezzamento nel valore della moneta). I 3.66€ che intascheremo nell’ultimo anno, infatti, arriveranno fra dieci anni da oggi, ed è evidente che, anche assumendo un’ipotesi di inflazione piuttosto bassa, essi non valgano 3.66€ oggi. Inoltre, la somma semplice dei flussi non considera la remunerazione per il rischio di aver investito il nostro denaro sul titolo azionario in questione, che è un vero e proprio costo se pensiamo al fatto che il nostro investimento è esclusivo, cioè è avvenuto in modo alternativo all’acquisto ad esempio di un titolo di Stato o di un’altra azione.

Così, se consideriamo che il rendimento di un titolo di Stato italiano di durata decennale (cioè di durata equivalente al nostro investimento) è di circa il 3.5%, e che un’obbligazione corporate della stessa società (di durata equivalente) rende circa il 5.0%, certamente dovremo applicare all’investimento che abbiamo in mente un tasso superiore ad entrambi i rendimenti considerati, dal momento che entrambi sono meno rischiosi per definizione rispetto al titolo azionario. Assumiamo che un premio del 3% sul rendimento dell’obbligazione corporate sia il valore “corretto” per tenere conto del rischio del nostro investimento: in questo modo, determiniamo un costo-opportunità, o tasso di attualizzazione, pari all’8% (il 5% di rendimento dell’obbligazione, che già implica una remunerazione per l’inflazione, più un premio al rischio del 3%).4




3 La “liquidazione” della società al decimo anno è solo un espediente per semplificare la valutazione esemplificativa. Nella pratica viene utilizzato generalmente un Valore Terminale, o Terminal Value, basato sulla valorizzazione “a tempo indefinito” dei flussi di cassa dell’ultimo anno. Per quanto la matematica sottostante il calcolo del TV sia relativamente semplice, una trattazione completa del tema della valutazione a flussi di cassa ci porterebbe al di fuori dalle finalità di Earnings Season. A chi volesse approfondire il tema della valutazione finanziaria, oltre ad una ricognizione dei testi indicati in bibliografia, raccomando caldamente la lettura del classico Manuale di Valutazione Finanziaria di A.Damodaran, e una navigazione dello (sterminato) materiale messo a disposizione dall’autore sul suo sito presso la Stern University di New York (www.stern.nyu.edu/~adamodar).



4 Cfr. nota precedente. Per una trattazione più ampia relativa al calcolo del tasso di attualizzazione, o costo del capitale, vedi Damodaran, Manuale di Valutazione Finanziaria, McGraw-Hill 1996 e Massari, Finanza Aziendale Valutazione, McGraw-Hill, 1998.

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